启明星辰(002439.CN)

启明星辰(002439):收入确认延后压低整体增速 关注现金流的大幅改善

时间:20-10-29 00:00    来源:中国国际金融

3Q20 业绩符合我们悲观预期下限

公司公布3Q20 业绩:公司2020 年前三季度营业收入实现14.43亿元,同比下降8.83%,归母净利润实现0.69 亿元,同比下降29.06%。单季度来看,公司3Q20 营收实现6.89 亿元,同比下降1.76%,单季度归母净利润为0.90 亿元,较上年同期增加8.31%。

业绩表现符合悲观预期下限。

发展趋势

疫情延后整体收入确认节奏或是短期收入增速承压的主要原因。

(1)公司3Q20 单季度营收同比增速实现-1.76%,与2Q20 单季度增速(-1.89%)基本持平。(2)从资产负债端来看,公司3Q20 末合同负债与预收账款合计2.85 亿元,环比1H20 末(2.41 亿元)增加18.26%,3Q20 末公司存货为3.04 亿元,环比1H20 末(2.65亿元)增加14.72%。(3)我们认为,疫情冲击下整体收入确认节奏或后移,收入端增速恢复或慢于资产负债端科目。

集成类项目降低或是毛利率改善的主要原因,职工薪酬等刚性成本在季度间均匀摊销或是利润端下滑的主要原因。(1)公司2020年1-3 季度销售毛利率为70.45%,较上年同期(63.33%)上升7.07ppt。单季度来看,公司3Q20 单季度销售毛利率为69.52%,较上年同期(63.15%)6.37ppt。(2)我们分析认为,公司集成产品占比下降或是整体毛利率改善的主要原因。(3)从费用端来看,公司3Q20 单季度期间费用率为60.23%,较上年同期(55.35%)增加4.88ppt,其中销售费用率、研发费用率分别上升5.08、2.27ppt。(4)我们认为,公司前期有较大人员规模扩张,在收入端增速有所下滑的背景下,人员成本等刚性支出在季度间均匀摊销,或是公司费用率水平快速上升的主要原因,亦是业绩端的主要承压因素。

应收款项连续三个季度规模实现压减,单季度经营性现金流创历史最佳。(1)公司3Q20 末应收款项合计17.04 亿元,环比2019年末(21.56 亿元)下降20.96%,并连续三个季度实现应收款项规模的压减。(2)现金流方面,公司2020 年1-3 季度经营性现金流净额为0.69 亿元,为公司近年来首次在Q3 实现转正。(3)我们认为,现金回款的大幅改善,或将有效降低公司货币资金的占用,为公司SOC 等新兴业务的开拓提供充沛的资金储备。

盈利预测与估值

由于业务恢复不及预期,我们下调2020/21 年净利润13.6%/16.5%至7.28 亿元/8.44 亿元。当前股价对应2020/2021 年39.6 倍/34.2倍市盈率。维持跑赢行业评级,但由于盈利预测调整及估值水平下行,我们下调目标价25.0%至36.00 元对应46.2 倍2020 年市盈率和39.8 倍2021 年市盈率,较当前股价有16.5%的上行空间。

风险

收入确认进度不及预期;安全运营中心落地不及预期;系统性估值回调。